Altri indici significativi

Tasso di incidenza della gestione extracaratteristica

Incidenza della gestione caratteristica = Rn / Ro

Costo medio del capitale attinto a credito (a titolo oneroso)

Costo medio del capitale di credito = Of / (p + p )

Fatturato per dipendente

= V / numero addetti

Le voci che sottolineano l’intensità di capitale o di lavoro in impresa sono essenzialmente: costo del lavoro;numero di addetti impiegati nella gestione caratteristica; vendite pro-capite; ammontare del capitale investito; capitale investito pro-capite; ammontare dei fondi ammortamenti.

Ebitda

Earnings before interest, tax, depreciation and amortization = Margine operativo lordo

Ebit

Earnings before interest and tax = Risultato operativo

La gestione degli investimenti, programmazione

L’obiettivo dell’impresa non è solo la produzione di beni o servizi, ma anche la valorizzazione e remunerazione del capitale di rischio e di credito. Il primo è conferito dai soci e non garantisce una remunerazione sicura; il secondo viene apportato da terzi finanziatori ed è remunerato da un saggio d’interesse. A seconda della data di trasformazione in forma liquida, il capitale si può distinguere in fisso (investimenti in stock) e circolante (investimenti in flussi); entrambi contribuiscono all’acquisto degli input ed alla produzione degli output. Il momento monetario è dato dalle spese sostenute per l’acquisto di input, il momento economico dalle entrate derivanti dal fatturato.

Nella scelta del migliore progetto di investimento, in impresa sono effettuati calcoli di

• convenienza economica;
• convenienza decisionale, strettamente connessa alla convenienza economica.

I calcoli di convenienza economica costituiscono un ampio insieme di procedure di valutazione di potenziali eventi economici, a supporto del processo decisionale. Le misurazioni sono effettuate in termini monetari: le decisioni producono effetti che possono essere stimati in modo oggettivo, sulla base di parametri quali le modalità di acquisizione ed impiego strategico delle risorse aziendali. Elementi endogeni hanno effetto su costi, ricavi, fonti di finanziamento, e di conseguenza sull’utile monetario del singolo progetto (contributo alla redditività aziendale). Gli elementi esogeni sono riferiti al calcolo del rischio. Nell’ambito del processo decisionale l’impresa utilizza tutti i dati in suo possesso. L’informazione, sia essa riferita a competenze esterne o interne, è una risorsa scarsa; il suo valore si misura in termini di efficacia ed efficienza. In altre parole, l’azienda può acquisire report realizzati da società specializzate in analisi di mercato, ovvero può sfruttare le esperienze maturate negli anni. I principali input provengono dai fornitori, dalla clientela, dalle istituzioni, dagli istituti bancari, dal mercato e dall’ambiente in senso lato, ma la presenza della dimensione umana può determinare sensibili distorsioni informative. L’obiettivo dell’impresa è la razionalità economica: organizzare i dati per analizzarli correttamente, in modo da assumere decisioni il più possibile adeguate.

Investimento industriale

Rivestono particolare rilevanza le componenti temporali dell’impianto: durata fisica: con il passare degli anni è progressivamente diminuita; durata tecnologica: di norma è inferiore a quella fisica, in quanto sconta la possibilità che sul mercato si rendano disponibili innovazioni tecnologiche tali da rendere obsoleti gli impianti; durata mercatistica: sconta il mutamento delle preferenze dei consumatori.

Cash flow

Le entrate e le uscite monetarie considerate nei preventivi devono essere effettive, e per questo motivo non devono essere considerati i piani di ammortamento, i eventuali deprezzamenti nonché gli oneri finanziari. Si definisce cash flow dell’investimento la somma tra l’utile generato e le quote di ammortamento, così come esposti nel Conto economico.

Gli oneri finanziari sono sovente trascurati nel calcolo della convenienza in quanto: nella maggior parte dei casi non è possibile stabilire una relazione diretta tra fonte di finanziamento e impiego di capitale; nella valutazione degli investimenti si usano metodi finanziari che per semplicità nei calcoli non considerano gli oneri di tale natura; le fonti interne eventualmente utilizzate non hanno costi effettivi. Gli oneri tributari rivestono importanza solo quando le diverse opzioni di investimento presentano diverse aliquote di imposizione degli utili, altrimenti possono essere esclusi dai calcoli. La realizzazione di utili genera reputazione: la crescita di valore agli occhi del mercato significa conquistare la fiducia degli investitori, che attribuiscono giudizi sotto forma di rating. Un’impresa affidabile e redditizia riesce a procurarsi capitali alle migliori condizioni. La fiducia quindi è un elemento importante nelle scelte di investimento; rileva anche nella valutazioni macroeconomiche del PIL. Per la sua misurazione, sono stati elaborati indicatori a supporto dell’attività dei decision maker. La fiducia rientra anche nel campo dell’intermediazione finanziaria: le banche concedono fidi variabili da soggetto a soggetto.

La classificazione degli investimenti

Gli investimenti sono classificati in base ai seguenti parametri: causa, sia essa mediata o immediata; grado di necessità: la distinzione tra investimenti strategici e non strategici è riferita alla causa; oggetto: è il bene che durante la sua vita utile soddisfa al meglio l’esigenza di ottenere profitti; durata: deve essere considerato il tempo di recupero, che tende a contrarsi progressivamente; specifiche tecniche e tecnologiche; decisore (decision maker): è il soggetto preposto alla scelta del miglior progetto d’investimento; preventivo temporale delle entrate e delle uscite monetarie originate dall’investimento; comportamento della concorrenza: implica operazioni di benchmark; previsioni macroeconomiche nel breve e medio termine (max 5 anni); volumi massimi di produzione; entità del capitale d’esercizio necessario per la produzione dei volumi previsti; sequenza temporale degli investimenti per il completamento del layout tecnico; tempi di costruzione, messa in opera e set-up degli impianti; elenco dei potenziali fornitori; tipo di cliente (consumatore finale o impresa). Da tali requisiti si può ottenere una prima distinzione organica degli investimenti: investimento di primo impianto: effettuato all’inizio dell’attività. Vincola le scelte future; investimento di espansione: effettuato durante la fase di crescita dell’impresa. Permette la dilatazione dell’area di mercato nonché l’aumento della capacità produttiva e della redditività; investimento di sostituzione: giustificato dalla sopraggiunta necessità di rinnovo degli impianti. Consente di mantenere livelli quantitativi e qualitativi adeguati (produttività ottimale); investimento di ammodernamento: fa riferimento all’obsolescenza ed alla necessità di colmare il gap nei confronti della concorrenza in termini di economicità e produttività.

Forme di investimento, esborsi, introiti

Point Input Point Output (PIPO): Unica uscita monetaria iniziale, Unica entrata monetaria finale, Investimento tipicamente commerciale o finanziario, di natura speculativa

Point Input Continuous Output (PICO): Unica uscita finanziaria iniziale, Serie di entrate monetarie finali (più o meno graduate), Investimento tipicamente industriale, molto diffuso.

Continuous Input Point Output (CIPO): Serie di uscite monetarie iniziali (più o meno graduate), Unica entrata monetaria finale.

Continuous Input Continuous Output (CICO): Serie di uscite finanziarie iniziali (più o meno graduate), Serie di entrate monetarie finali (più o meno graduate), Investimento tipicamente industriale, per esempio una commessa con pagamenti proporzionali allo stato di avanzamento dei lavori. In base a tale distinzione, si presume che gli esborsi precedano gli introiti. L’investimento può essere considerato come una cassa, e pertanto richiede l’elaborazione di un prospetto relativo ai flussi di cassa. Un documento di questo tipo consente inoltre la determinazione del tempo di recupero (ritorno in forma liquida). Mentre i flussi in uscita sono tendenzialmente certi, quelli in entrata sono difficili da stimare: a tal scopo, il marketing riveste un ruolo importante in quanto fornisce ai dirigenti finanziari tutti i dati riguardanti i volumi massimi di prodotto collocabili sul mercato nonché i prezzi di vendita.  La collocazione degli stabilimenti produttivi richiede una serie di calcoli di convenienza economica, oltre alla considerazione di eventi futuri. Concretamente viene fatto riferimento a: vicinanza con i mercati di approvvigionamento; vicinanza con i mercati di sbocco; reperimento agevole di manodopera specializzata; possibilità di allestire un’efficiente funzione logistica integrata; limitata sussistenza di vincoli ambientali; politiche di incentivazione alle imprese per l’ubicazione degli impianti in aree degradate economicamente (compensazione delle diseconomie). I tempi di realizzazione dell’impianto possono richiedere tempi più o meno lunghi, specie nel caso venga avviata una nuova produzione; in particolare può essere considerata la differenza che sussiste tra elasticità e flessibilità di un’unità tecnica.

Flessibilità ed elasticità degli impianti

L’elasticità consiste nella possibilità, più o meno accentuata, di sfruttare parzialmente la capacità di un impianto, senza tuttavia inficiare sulla competitività della struttura produttiva aziendale. In altre parole, al di sotto di una certa soglia di produzione la sottoutilizzazione dell’impianto non determina aumenti del costo medio unitario. Seguendo tale principio, le imprese che producono sopra il punto di equilibrio possono ottenere significative economie di scala. La flessibilità consente di realizzare prodotti differenti con il medesimo impianto senza sostenere costi aggiuntivi di trasformazione.

Metodi matematici semplici per la valutazione degli investimenti

I calcoli di convenienza economica applicati alla scelta degli impianti sono definiti come operazioni di capital budgeting: in particolare, l’investimento industriale si riscontra con il verificarsi di due requisiti fondamentali: rilevante esborso monetario iniziale, sia esso in unica soluzione oppure, come nel caso delle commesse, con pagamenti proporzionali allo stato d’avanzamento dei lavori; recupero dell’investimento entro la vita utile dell’impianto, di solito nel m/l termine, attraverso la commercializzazione dei beni prodotti.

Criterio del tasso di rendimento semplice (average annual rate of return)

Tale metodo consiste nella determinazione del reddito netto tratto dall’investimento, rapportato all’esborso iniziale (capitale investito). In pratica si tratta di calcolare il ROI riferito al singolo investimento analizzato.

Tasso di rendimento semplice = reddito ottenuto dall’investimento / capitale investito

Criterio del tempo di recupero (pay-back period)

Attraverso questo semplice metodo, assai diffuso nelle aziende, è possibile calcolare il tempo di recupero, ovvero l’istante dal quale il saldo di cassa rimane sempre positivo (entrate monetarie > uscite monetarie), senza considerare la componente finanziaria.

In altre parole, viene effettuata una ponderazione temporale considerando la vita utile dell’immobilizzazione, in riferimento al saldo di cassa.  Tempo di recupero = esborso iniziale / introito periodico stimato In sintesi, i pregi di questo metodo risiedono nella semplicità dei calcoli e dei confronti. Più è lungo il tempo di recupero, più l’investimento è rischioso o incerto. A parità di esborso iniziale, tra due investimenti alternativi è preferibile scegliere quello con il tempo di recupero inferiore. Tuttavia nell’operare la scelta viene trascurata una componente significativa quale è la redditività effettiva dei singoli progetti di investimento.

Metodi matematico-finanziari per la valutazione degli investimenti

Criterio del Valore Attuale Netto (VAN)

È considerato il criterio più importante per la scelta dei progetti di investimento, in quanto mira a rendere omogenei dal punto di vista monetario i flussi di cassa in entrata ed in uscita. Infatti i metodi semplici non tengono conto della componente finanziaria: per effetto dell’inflazione, il tempo logora il valore monetario della divisa. È comunque affiancato dalla detrminazione del pay-back period.

VAN = Vp (i)= ∑t [Fc * (1+i)alla -t] = ∑t[Fc * 1 / (1 + i)alla t]  con i > 0

Fc= flusso di cassa (in entrata o in uscita)

i = tasso di attualizzazione (fissato dal decision maker) = saggio di rendimento atteso

Se  il progetto può essere intrapreso. Tra due o più progetti è preferibile quello con  maggiore. In altre parole, l’investimento viene effettuato se il totale del capitale investito risulta inferiore al valore attuale delle entrate derivanti dal progetto ed attualizzate al tempo 0; il saldo di cassa dipende esclusivamente da due variabili: ammontare stimato dei flussi di cassa a termine; tasso di sconto delle poste.

Solitamente come parametro per la scelta del fattore di attualizzazione viene utilizzato il tasso di impiego del capitale (costo medio ponderato) nel caso sia possibile attribuire a ciascun progetto il costo (implicito ed esplicito) della relativa fonte di finanziamento.

Esempio (applicato ad un investimento del tipo PICO):

anno 0 – 1.000.000 anno 1  + 250.000   anno 2 + 250.000  anno 3  + 250.000 anno 4  + 250.000        anno 5  + 250.000

Uscita al tempo 0 = € 1.000.000

Entrate ai tempi 1, 2, 3, 4 e 5 = € 250.000

Totale entrate = € 1.250.000

Saldo di cassa complessivo = VAN = 1.250.000 – 1.000.000 = € 250.000

In prima approssimazione si direbbe che l’investimento determina un saldo di cassa positivo. In realtà bisogna considerare anche la naturale svalutazione della moneta, sulla base di un fattore di sconto scelto discrezionalmente dal decision maker.

Fattore di sconto = (1 + i) alla –t = 1 / (1 +i) alla t

Il tasso di interesse i è il saggio di redditività attesa dell’investimento, mentre t è il periodo di tempo (espresso in anni) entro il quale scontare il flusso di cassa a termine. Un discorso a parte meritano gli impianti realizzati su commessa, per i quali si ipotizza un investimento di tipo CICO: i corrispettivi sono proporzionali allo stato di avanzamento dei lavori. Oltretutto si deve considerare la possibilità che l’impianto venga costruito sulla base di specifiche fornite dall’impresa: in questo caso il costo dell’impianto non è predeterminato (per esempio da un listino che indichi i prezzi delle unità tecniche standard) ma può essere unicamente indicizzato.

Può succedere che i nuovi impianti acquisiti per realizzare un’isola tecnologica comincino a funzionare in momenti diversi. Per questo motivo, si rende necessario considerare sia i flussi di cassa in entrata derivanti dagli impianti già attivi e quelli in uscita riconducibili all’acquisto di nuove attrezzature. A tale scopo bisogna verificare sia il costo medio del capitale sia i costi operativi, come  gli acquisti di materie prime.

Criterio del Tasso Interno di Rendimento (TIR)

L’obiettivo del TIR è individuare la redditività interna del progetto interpolando i flussi di cassa  F_C attualizzati al tempo 0. In pratica deve essere calcolato un tasso di interesse i, da confrontare con il rendimento percentuale di un investimento a basso rischio o comunque con il costo del capitale, ponendo VAN = 0.

VAN = ∑t[Fc * 1 / (1 + i)alla t]  = 0

Il progetto analizzato può essere intrapreso se i = TIR > 0. Comunque il TIR viene confrontato con un tasso di redditività atteso scelto discrezionalmente dal decision maker: in alternativa i deve essere maggiore del saggio di rendimento medio offerto dal mercato per altri investimenti o del costo medio del capitale. Tra due o più progetti di investimento, si intraprende quello con TIR maggiore. Solomon ritiene che: nel calcolo dei flussi di cassa in entrata debba essere escluso l’introito relativo alla dismissione dell’immobilizzazione giunta alla fine della vita utile (al contrario l’ammortamento partecipa alla formazione del reddito lordo); come tasso di riferimento debba essere utilizzato il costo medio del capitale; il VAN rimane il criterio cardine di scelta dell’investimento (è lo stesso orientamento di Hertz).

Criterio dell’eccesso di valore attualizzato (EVA)

L’EVA (Economic Value Added) calcola il rendimento netto per gli azionisti, ossia l’incremento di ricchezza. Quando le imprese calcolano il proprio reddito, partono dai ricavi e deducono i costi, come i salari, il costo delle materie prime, le spese generali e le imposte, senza tuttavia considerare il costo medio del capitale. È vero che è consentito l’ammortamento delle attività acquistate con il capitale apportato dagli investitori, ma questi ultimi si aspettano anche un rendimento positivo per il proprio investimento, non solo di recuperarlo. Un progetto che porta al pareggio dei profitti contabili sta in definitiva realizzando una perdita: non riesce a coprire il costo del capitale. Quindi per giudicare il contributo netto al valore, ossia determinare il reddito residuo, è necessario dedurre il costo del capitale apportato per l’impianto dall’impresa e dai suoi azionisti.

EVA = P – P’ = P – (i * K)

P = reddito tratto dall’investimento, P‘ = reddito richiesto dall’investimento, i = costo medio del capitale, K = capitale investito.

Se è noto l’ammontare dell’utile netto e del capitale investito, ponendo EVA = 0 si può calcolare il TIR, che risulta pari al costo del capitale i. Quando il rendimento è pari al costo opportunità del capitale, il TIR e l’EVA sono pari a 0. Il TIR è una percentuale e ignora la dimensione dell’impresa, mentre l’EVA considera l’ammontare di capitale impiegato e la ricchezza addizionale generata. Un numero sempre maggiore di imprese calcola l’EVA e lega ad esso la remunerazione del management in base alla sua performance.

Le variabili rilevanti nell’ambito dei criteri di scelta

Il rinnovo degli impianti implica la dismissione delle vecchie attrezzature e l’acquisto di nuovi macchinari. Prima di avviare la selezione dei progetti di investimento, è necessario verificare la funzionalità degli impianti a disposizione: se contribuiscono validamente alla produzione, possono essere conservati, altrimenti è consigliabile la loro sostituzione con altri più moderni ed efficienti. L’impresa che intende effettuare un investimento in nuovi impianti per il rinnovo del layout produttivo deve perseguire due importanti obiettivi: diminuzione dei costi della produzione; aumento dei volumi produttivi (e conseguente aumento dei ricavi di vendita). Il “vecchio” impianto deve essere sostituito se il totale attualizzato dei flussi di cassa in entrata (generati dalla sua ipotetica sostituzione) risulta maggiore dell’ammontare dei flussi di cassa in uscita. In altre parole, il “nuovo” impianto, per essere installato, deve generare introiti addizionali soddisfacenti, riconducibili alla riduzione dei costi sostenuti ovvero all’aumento della produzione.

Saggio di rendimento richiesto

È una variabile soggettiva, essendo condizionata dalla propensione al rischio del decision maker. I progetti di investimento similari (a pari livello di rischiosità) devono essere valutati con il medesimo criterio di scelta, facendo riferimento ad un tasso comune di redditività attesa.

Ammontare dei flussi di cassa in entrata

Sono oggetto di analisi i ricavi differenziali che si ottengono in caso di rinnovo degli impianti. Uno degli errori decisionali più diffuso è costituito dal comportamento imitativo: molte imprese tendono ad imitare gli investimenti effettuati dai concorrenti anche quando non sarebbe necessario, almeno in riferimento alla funzionalità dei propri impianti ed alla loro redditività (ROI e ROE).

Ammontare dei flussi di cassa in uscita

Meritevoli di attenzione sono i sunk costs (costi sommersi) sostenuti per studi, ricerche di mercato, simulazioni e relativi a fattori produttivi già acquisiti, non evidenziabili in quanto non direttamente attribuibili all’investimento. Per questo motivo la maggioranza degli esperti in finanza aziendale ritiene che i costi sommersi non debbano essere considerati nelle scelte di convenienza, al pari del valore residuo dell’impianto.

Durata dell’investimento

La dismissione di un impianto industriale è necessaria se diventa obsoleto oppure se produce beni che non soddisfano più le esigenze del mercato. Tuttavia può capitare che un’impresa artigiana continui la produzione con attrezzature superate, diventando il punto di riferimento per una nicchia di consumatori all’interno di un mercato maturo. In questo caso prevale la professionalità degli operatori e l’esclusività della produzione prevalgono sull’elevata tecnologia degli impianti.

Il trattamento del rischio nelle scelte di investimento

I criteri di scelta degli investimenti, siano semplici oppure finanziari, non considerano: le modalità di finanziamento e funzionamento del progetto; il rischio insito nel singolo progetto. Una prima tecnica consiste nel maggiorare arbitrariamente il saggio di redditività attesa. In pratica il differenziale del tasso di sconto consiste in un premio di rischio, in quanto il saggio di redditività attesa è il tasso di rientro per l’investimento. Si può facilmente constatare che, utilizzando un tasso di sconto maggiore rispetto a quello preventivato, il gap tra valore netto attualizzato dei flussi di cassa ed esborso iniziale potrebbe aumentare sensibilmente. Altro metodo prevede l’arbitraria riduzione della vita utile dell’impianto per la valutazione del progetto d’investimento. In questo modo la valutazione della convenienza interessa flussi di cassa meno prolungati nel tempo: si creano così “barriere” di garanzia riducendo i ricavi attesi. L’ultima tecnica rilevante consiste nell’operare una classificazione omogenea degli investimenti: in particolare, i progetti sono suddivisi in base alla loro redditività (elevata, media o bassa) considerando varie ipotesi. Normalmente gli investimenti che forniscono un minore rendimento sono quelli più sicuri.

Il metodo della simulazione

Consiste nel prevedere l’impatto economico-finanziario derivante dalla decisione di intraprendere un certo progetto di investimento. In altre parole, la simulazione prevede la compilazione di un piano che schematizzi la successione temporale di tutti i flussi di cassa in entrata ed uscita, assegnando a ciascun movimento una probabilità di concretizzazione. Si tratta di un preventivo di cassa cui vengono aggiunte le probabilità di realizzazione di determinati eventi futuri. Possono essere determinate molteplici classi probabilistiche mediante l’utilizzo di specifici software; nell’esempio semplificato ne sono state previste quattro. Ad ogni fattore (ricavi di vendita, costo delle materie prime, ecc.) il processo di base assegna una valutazione probabilistica; i risultati sono combinati tra loro per ottenere stime differenti.

L’analisi differenziale

Effettua il confronto tra progetti comuni considerando unicamente gli elementi economici rilevanti, tralasciando quindi le componenti comuni. In particolare, vengono analizzati gli effetti che non si sarebbero manifestati qualora la scelta non fosse stata concretizzata (variazioni in aumento o in diminuzione imputabili alle decisioni non assunte). In questa ottica, ribadendo l’autonomia di ogni progetto di investimento, è necessario effettuare anche la valutazione dei differenziali: per esempio, se l’impresa decide di investire € 200.000 in nuovi impianti ed alla fine dell’istruttoria decisionale decide di impiegare € 250.000, per il calcolo di convenienza economica sarà necessario analizzare non l’intero importo in esame, bensì la differenza rispetto alla prima stima (€ 50.000).

L’analisi di sensitività

In quale modo il criterio di scelta influenza il calcolo di convenienza? Per rispondere a questo interrogativo si può effettuare l’analisi di sensitività, ossia la misurazione delle variazioni monetarie nei fattori a seconda del metodo di scelta adottato. In questo ambito, per ottenere risultati attendibili, risulta fondamentale stabilire con precisione la durata dell’investimento e l’ammontare dei flussi di cassa. Quindi si studia la successione degli eventi futuri riferita a precise scale probabilistiche (pur soggette a miglioramento), valutando la rispondenza dell’informazione che emerge dal calcolo di convenienza.