La borsa valori

I mercati secondari, o mercati delle vecchie emissioni, sono prevalentemente regolamentati, ma ne esistono anche di tipo otc. Il principale mercato secondario regolamentato è un mercato che nella terminologia del regolatore prende il nome di “mercato regolamentato”, mentre nel linguaggio comune è conosciuto come borsa valori.

La borsa italiana si articola nei seguenti segmenti: azionario (MTA); Securitised Derivatives (SEDEX); ETF e ETC (ETFplus): fondi comuni di investimento quotati in borsa, che simulano l’andamento di un paniere di investimenti; Reddito Fisso (MOT): è il segmento dedicato ai titoli obbligazionari. È ulteriormente suddiviso in DomesticMOT, dedicato ai titoli domestici, prevalentemente di Stato, ed EuroMOT, dedicato ai titoli non domestici, emessi sia dal settore pubblico che da quello privato; Derivati (IDEM).

Andiamo ad analizzare il segmento che più caratterizza il mercato di borsa, ossia il segmento azionario. Il mercato azionario presso borsa italiana prende il nome di MTA (Mercato Telematico Azionario); al suo interno, borsa italiana ha creato una sottosegmentazione tendenzialmente basata sulla dimensione e sulla liquidità dei titoli negoziati: Blue Chips: è il segmento dei titoli emessi da società con capitalizzazione grande o media e che presentano una serie di requisiti di liquidità che vengono indicati a seconda della specifica tipologia di impresa che rientra nella categoria; Star: è il segmento dedicato alle small cap ad alti requisiti. All’interno di questo settore troviamo titoli emessi da società di dimensioni più contenute ma che devono soddisfare requisiti più stringenti rispetto a quelli previsti per società di dimensioni analoghe. A ciò si aggiunge il fatto che, per i titoli di questo segmento, vi sono intermediari finanziari che ne assicurano la liquidità; Standard: comprende tutti i titoli domestici che non rientrano nelle prime due categorie; MTA International: è il segmento dedicato alle società estere quotate (anche) a Milano; MTF (Multilateral Trading Facilities, o Piattaforma di negoziazione multilaterale): è il segmento dedicato alle piattaforme alternative ai mercati regolamentati, ossia alle borse private. Pur trovandosi all’interno di un mercato regolamentato, si tratta di un segmento non regolamentato; Tra questi cinque segmenti, i primi due sono i più importanti, sia per rilevanza sia per numero di negoziazioni.

Oltre all’MTA, il mercato azionario di borsa italiano comprende un secondo ramo, denominato Mercato Expandi, dedicato alle piccole e medie imprese che non hanno la capacità di accedere al ramo principale, neppure nel segmento standard. Questo ramo è a sua volta segmentato in: AIM Italia; MAC.

La regolamentazione del mercato borsistico

Per quanto riguarda il mercato borsistico, il riferimento legislativo rilevante è una normativa europea, che prende il nome di MIFID (Markets In Financial Instruments Directive, in italiano Direttiva sui Mercati dei Servizi di Investimento) ed è stata introdotta il 1 novembre 2007. La MIFID ha molti compiti, alcuni dei quali riferiti ai mercati di negoziazione. La prima competenza della MIFID è quella di eliminare un obbligo che, prima del 2007, vigeva sui mercati regolamentati, ovvero l’obbligo di concentrazione degli ordini in borsa. Sulla base di quest’obbligo, chiunque voleva negoziare titoli azionari poteva farlo solo all’interno della borsa. I mercati di borsa si trovavano così a godere di un vantaggio competitivo.

Tale obbligo viene eliminato per varie ragioni, tra le quali ne ricordiamo una di particolare rilevanza: circa vent’anni fa, le borse erano esclusivamente di proprietà pubblica o costituite su basi mutualistiche, perciò erano soggetti no profit; dalla seconda metà degli anni Novanta è invece stato messo in atto un processo di privatizzazione o di demutualizzazione, con il quale quasi tutte le borse si sono trasformate in società per azioni, ossia in soggetti for profit. A seguito di questa trasformazione, quindi, si erano venuti a creare dei soggetti privati che godevano di un vantaggio monopolistico, derivante dall’obbligo di concentrazione degli ordini in borsa ancora in vigore. Tale vantaggio, che aveva una sua ragion d’essere quando le borse erano soggetti no profit, che seguivano una logica di servizio pubblico, aveva però perso il suo significato dopo il processo di privatizzazione o di demutualizzazione, perciò, con la MIFID, si è ritenuto opportuno eliminarlo.

Eliminando il privilegio derivante dall’obbligo di concentrazione degli ordini in borsa, la MIFID va anche ad indicare chi, oltre alle borse, possa effettuare le negoziazioni. Ne deriva così l’istituzione, a fianco dei mercati regolamentati, di altre due figure: Internalizzatore Sistematico (IS); Multi – Lateral Trading Facilities (MTF).

Queste due figure utilizzano diversi meccanismi di negoziazione, espressamente previsti dalla MIFID, che possono essere riclassificati in due categorie: sistema quote-driven; sistema order-driven.

I mercati che utilizzano il sistema quote-driven sono i mercati basati sulla figura del dealer.

I dealer, ovviamente, negozieranno qualcosa di diverso dai cambi o dei contratti interbancari che già abbiamo visto, ma il meccanismo sarà lo stesso, ossia si baserà sulla fissazione di due tassi, un tasso bid e un tasso ask. In particolare, l’internalizzatore sistematico è un dealer.

Più importanti degli internalizzatori sistematici sono però i mercati organizzati secondo questo meccanismo di negoziazione; il più noto e rilevante tra questi è il NASDAQ, all’interno del quale troviamo una serie di dealer che operano in competizione tra loro per acquistare negoziazioni. Il dealer ha la funzione di offrire immediatezza e liquidità al mercato: egli fissa i prezzi a cui è disposto ad operare e si assume una serie di rischi.

Proprio in ragione di questi rischi, in determinati momenti il dealer può decidere di uscire dal mercato o di allargare molto lo spread tra tasso bid e tasso ask in modo tale da andare sicuramente fuori mercato. Per questo motivo, all’interno della categoria dei dealer, distinguiamo la figura del market maker, un soggetto che quota prezzi in acquisto e in vendita in maniera sistematica, ossia un soggetto che si impegna ad essere sempre presente sul mercato. Inoltre, il generico soggetto del market maker assume nomi diversi e specifici a seconda del mercato su cui opera; uno dei più utilizzati è quello di specialist. Ad esempio, il segmento Star è organizzato secondo il metodo order e opera attraverso un meccanismo d’asta, ma, poiché possono manifestarsi degli squilibri tra l’offerta è la domanda, è possibile che, a fianco del meccanismo d’asta, si inserisca uno specialist, il quale avrà la funzione di colmare gli eventuali divari di liquidità. Qualcosa del genere accade anche all’interno del mercato di New York, dove si utilizza principalmente un meccanismo d’asta che viene però affiancato da un soggetto che fornisce liquidità in caso di necessità. Ovviamente, il market maker, in virtù della sua funzione utile al mercato e del maggior livello di rischi assunto, otterrà una serie di vantaggi. Ad esempio, all’interno del mercato di New York, gli specialist ottengono, relativamente ai titoli sui quali assumono tale stato, un vantaggio informativo, ossia ricevono informazioni con qualche secondo di anticipo rispetto al resto del mercato, cosa che permette loro di aggiornare tempestivamente i prezzi o di mettere in atto strategie prima del resto del mercato.

Ai mercati che utilizzano il sistema quote-driven, all’interno dei quali gli scambi sono tirati dai prezzi, si contrappongono i mercati che utilizzano il sistema order-driven, all’interno dei quali gli scambi sono tirati dagli ordini. Due sono le principali forme di negoziazione all’interno dei mercati basati sul sistema order-driven: asta, che può assumere la connotazione di asta chiamata (o gridata) oppure di asta continua elettronica; crossing network.

Oggi, la stragrande maggioranza dei mercati regolamentati e dei Multi-Lateral Trading Facilities (MTF) opera attraverso uno o più dei meccanismi order-driven elencati. Quindi, gli MTF sono a tutti gli effetti borse alternative, dal momento che, a differenza degli internalizzatori sistematici, negoziano esattamente come le borse principali. Tuttavia, non esiste nessuna legge che impedisca ad una borsa o ad un MTF di organizzarsi con il sistema quote-driven, perciò in futuro i mercati potrebbero assumere un’organizzazione diversa.