La direttiva EuroSIM

• Essa lavora sempre con gli stessi principi della normativa europea, cioè il principio del passaporto unico: lo stesso principio della licenza bancaria unica, che abbiamo visto applicato alle banche, dettato dalla seconda direttiva CEE. Stessa linea di principi viene seguita sulle SIM europee, quindi si definisce la SIM, la si regolamenta (armonizzazione minima), dopo di che “va in giro per l’Europa”:
• viene introdotta la figura dell’impresa di investimento che, autorizzata nel proprio paese, dal 1° gennaio 1997, può svolgere attività in qualsiasi Paese dell’UE, con le norme del paese di origine (home country control).
• La direttiva rimuove il divieto di ammissione diretta delle banche alla negoziazione dei titoli: oggi le banche possono svolgere tutte le attività mobiliari, compresa la negoziazione diretta, non solo sui titoli di Stato.
• Limita il principio di concentrazione (fissato dalla legge SIM) degli scambi nei mercati regolamentati.
• Le negoziazioni non avvengono più soltanto nell’unica borsa ufficiale, ma possono avvenire anche da altre parti, tipicamente i mercati regolamentati e non ufficiali o mercati elettronici: è la c.d. privatizzazione dei mercati.

L’ultima direttiva, nella nuova versione, addirittura, consente l’internalizzazione degli ordini o negoziazione allo sportello: le singole banche negoziano direttamente con il cliente senza passare dalla borsa elettronica, incrociando ad esempio, ordini di acquisto e vendita. Questo sarà possibile in futuro con la nuova direttiva SIM. La prima versione privatizzava i mercati di borsa: essi non sono più organi pubblici ma privati (SPA) gestiti da azionisti privati, con scopo tendenzialmente di profitto.

Il TUF

La direttiva EuroSIM viene recepita dal TUF, che ha la stessa funzione del testo unico bancario, cioè unire gli assetti normativi organicamente e completamente. Nel recepire tutta la normativa precedente, compresa la direttiva EuroSIM, aggiunge ulteriori perfezioni normative, tra cui, in particolare, la grande innovazione in vigore dal 1° luglio ’98: l’introduzione della figura del gestore unico: è la SGR o società di gestione del risparmio. Tutti i gruppi bancari hanno oggi una propria SGR. La caratteristica fondamentale di questo gestore unico è di poter svolgere la gestione sia su base patrimoniale individuale, sia su base collettiva, cioè i fondi comuni. Le quote del fondo comune e la società di gestione sono soggetti giuridicamente diversi e con patrimoni separati. Il filone normativo dei fondi comuni (legge dell’83 che istituiva il fondo comune) converge e confluisce, quindi, nel filone normativo SIM-EuroSIM. Più in particolare il TUF:

• definisce gli organismi di investimento collettivo del risparmio:
  1. gli organismi di investimento collettivo del risparmio sono OICR, costituiti da fondi comuni di investimento (azioni), sia aperti sia chiusi, e dalle SICAV.
  2. Definisce il concetto di gestione collettiva del risparmio (novità).
• Introduce e definisce il concetto di gestione collettiva del risparmio che è l’attività della SGR, attraverso:
  1. la promozione, l’istituzione e l’organizzazione dei fondi comuni di investimento e l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti
  2. la gestione del patrimonio di OICR di propria o di altrui istituzione mediante l’investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili o immobili.
• Introduce le società di gestione del risparmio:
  1. sono le SPA con sede legale in Italia autorizzate a prestare servizio di gestione collettiva nello Stato.
• Stabilisce i confini dell’attività delle SGR
  1. La prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio è riservata alle società di gestione del risparmio e alle SICAV.
  2. Le società di gestione del risparmio possono: i. Prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; ii. Istituire e gestire fondi pensione; iii. Svolgere attività connesse e strumentali stabilite dalla Banca d’Italia

• Svolge il controllo di stabilità per le SGR:
  1. I rischi di investimento sono assunti direttamente dai risparmiatori
  2. Il patrimonio del fondo è investito seguendo il principio di diversificazione e prevalentemente in titoli quotati

Ne consegue:

1. Centralità delle norme di trasparenza informativa e correttezza nei comportamenti piuttosto che di quelle di stabilità
2. I rischi di stabilità derivano da 2 condizioni:
   1. Sottrazione del patrimonio per frode o gravi irregolarità
   2. Autonomia giuridica del fondo; esistenza e controlli della banca depositaria
3. Crisi di liquidità in caso di richieste di rimborsi di quote superiori alle scorte di liquidità (possibilità prevista dalla regolamentazione di interrompere i pagamenti): nella fisiologia di questi intermediari vi è il tipico rischio dell’insolvibilità e, in questi casi, si possono sospendere i rimborsi (cosa impossibile per i depositi bancari)

Il patrimonio delle OICR resta custodito dalla banca, che svolge attività (se vogliamo improprie) di controllo, per controllare che l’SGR non si appropri dei patrimoni dei clienti. La nuova direttiva sui servizi finanziari, in discussione presso l’unione europea, porta questi cambiamenti significativi, soprattutto per il principio della concentrazione che verrebbe smantellato. Il vantaggio della concentrazione è la trasparenza della liquidità, ovvero: “se tutti gli scambi affluiscono direttamente nel mercato ufficiale il P è equo ed efficiente e l’informazione è massima”. Con la frammentazione dei mercati, probabilmente, c’è meno trasparenza e meno liquidità. Viceversa, il vantaggio della soluzione della frammentazione sta nella concorrenza dei diversi mercati/circuiti di negoziazione (non a caso i fautori di questa seconda ipotesi sono gli anglosassoni). Per contenere i rischi della soluzione della frammentazione e dello smantellamento della concentrazione, la direttiva interviene proprio sugli obblighi informativi e di trasparenza sia prima di negoziare sia dopo la negoziazione: dispone obblighi pre e post trade. Le SGR sono solite prelevare due tipi di commissione (a remunerazione del proprio patrimonio, dal fondo comune):

1. remunerazione del promotore finanziario (e della rete di vendita: la SIM di distribuzione a cui esso fa capo)
2. la SGR che gestisce il patrimonio, invece, viene remunerata con:
   1. commissione di gestione ordinaria annuale prefissata (che si trova ovviamente nella condizione di regolamento del fondo portato a conoscenza del sottoscrittore nel prospetto informativo)
   2. commissione di performance: se il rendimento è molto alto, e supera certi benchmark prefissati, la SGR preleva una sovra-commissione. La BI ha regolamentato queste commissioni. Ad esempio, prescrive un arco temporale di un anno. Se i titoli salissero e scendessero una volta al mese, senza regolamentazione, la SGR preleverebbe commissioni di performance “6 mesi l’anno”. Con riferimento all’anno, invece, il rendimento può restare quasi costante.

Quando si parla di vigilanza dei mercati, le aree che vengono regolamentate sono le 3 seguenti:

1. Informazione: contabile, continua (influenzano i P), fornita in occasione dell’emissione di valori mobiliari
2. Mercati: definizione dell’organizzazione e della struttura dei mercati mobiliari, previsione dei soggetti che possono partecipare alla negoziazione e dei titoli che possono essere scambiati
3. Operatori: trasparenza e correttezza dei comportamenti, requisiti per l’ingresso e la permanenza nel mercato.

La Consob critica soprattutto gli operatori, che, nel vendere il titolo al cliente, non sempre si sono comportati correttamente: ad esempio, nel caso dell’Argentina/della Parmalat (nel secondo c’è anche conflitto di interesse) la banca ha venduto titoli rischiosi senza spiegarlo. Le regole di comportamento per gli intermediari finanziari: l’intermediario e i suoi operatori:

• debbono acquisire conoscenza degli strumenti finanziari che trattano in misura adeguata al tipo di prestazioni che offrono
• non possono operare in conflitto di interessi, anche derivanti dall’appartenenza a gruppi e società, se non sulla base di un espresso consenso scritto dell’investitore, che deve essere del pari informato per iscritto dell’esistenza e della natura di tale conflitto
• debbono chiedere all’investitore notizie sulla sua esperienza in materia, sulla sua situazione finanziaria, sui suoi obiettivi di investimento (l’investitore può rifiutare per iscritto di rilasciare tali informazioni)
• debbono fornirgli informazioni adeguate, anche sui rischi dell’operazione (tutte le informazioni la cui conoscenza gli è necessaria per un consapevole investimento)
• devono rifiutare di compiere le operazioni non adeguate “per tipologia, oggetto, frequenza e dimensione” salvo contrario ordine scritto dell’investitore”.

Il profilo di rischio dell’investitore deve essere desunto dalla banca: ad esempio, se il cliente compra BOT, la banca non dovrebbe proporre un’obbligazione rischiosa, perché dovrebbe desumere un profilo di rischio molto basso. Il problema nasce sulla prima operazione, visto che nulla è desumibile. Tutto è lasciato in mano ai giuristi. Nel dubbio, Banca Intesa, ad esempio, ha deciso di non vendere più titoli senza rating. La fase che precede la conclusione del contratto:

1. l’intermediario deve valutare l’adeguatezza del profilo di rischio dell’operazione proposta rispetto alle caratteristiche del cliente (know your customer)
2. l’I.F. deve fornire informazioni sul rischio generale dei tipi di investimento che propone (risk disclosure statement)
3. la sollecitazione al pubblico risparmio (esempio tecniche porta a porta) è soggetta a particolari obblighi di comportamento per i promotori finanziari
4. è solitamente previsto per il cliente uno ius poenitendi (diritto di recesso senza corrispettivo entro 5 giorni)
5. nel caso di vendita con tecniche di comunicazione a distanza (esempio: internet) l’informazione fornita al cliente deve essere equivalente a quella delle tecniche di vendita tradizionali.

La fase di esecuzione del contratto:

1. l’I.F. non può avvantaggiare un cliente rispetto ad altri (timely and fair allocation; es.: negoziazione secondo l’ordine temporale di ricezione degli ordini);
2. deve eseguire l’operazione alle migliori condizioni possibili (best execution; es.: cercare il mercato che offre le migliori condizioni);
3. non può eseguire operazioni che tornino a suo esclusivo vantaggio (es.: artificia rotazione del portafoglio per aumentare le commissioni, churning, cioè ingozzare clienti di operazioni);
4. si deve adoperare per evitare ogni conflitto di interesse e adottare le soluzioni organizzative adeguate a ciò.

I conflitti di interesse nelle banche universali:

1. tra erogazione del credito e sottoscrizione o collocamento sul mercato retail di titoli azionari o obbligazionari
2. tra il collocamento sul mercato di prodotti di gestione del risparmio e la loro produzione in house
3. tra l’erogazione del credito alle imprese e l’acquisizione o dismissione di partecipazioni industriali
4. tra la gestione dei risparmi per conto della clientela e l’attività di sottoscrizione o collocamento dei titoli emessi dalle imprese
5. tra le attività di ricerca e quelle di sottoscrizione titoli nell’investment banking: è il conflitto che ha generato gli scandali EMRON americani; gli analisti finanziari erano dipendenti delle stesse imprese.

Dal punto di vista della società di gestione è meglio vendere pochi titoli, dal punto di vista della clientela è meglio diversificare.