Assicurarsi che i manager massimizzino il VAN

Il processo di investimento

Per le grandi imprese, il processo di investimento inizia con la preparazione dei budget di capitali. All’interno di ogni impresa, esisteranno diverse divisioni ognuna delle quali ha interessi distinti (ognuno tira l’acqua al suo mulino). Nel consiglio di amministrazione verranno poi vagliate tutte le varie strategie.

Ci sono alcuni investimenti che possono non vedersi nel budget di capitale e possono essere di natura molto ingente (es.: investimenti in sistemi informativi). Queste spese non sono considerati investimenti di budget e spesso evitano la procedura di controllo, ma per gli intermediari finanziari sono più importanti degli investimenti in impianti e macchinari.

Esempi di investimenti che di rado appaiono nei budget di capitali: ricerca e sviluppo, marketing, sviluppo del personale. La nostra considerazione generale è che il manager finanziario deve considerare tutti gli investimenti, anche quelli che non appaiono nel budget di capitale.

Le buone decisioni di investimento richiedono buone informazioni

Chi prende le decisioni potrà ottenere queste informazioni solo se altri manager sono incentivati a farlo. Esistono 4 problemi informativi a cui il manager finanziario deve pensare:

1) Coerenza delle previsioni: i manager delle diverse divisioni potrebbero avere previsioni opposte

2) Previsioni distorte

3) Fabbisogni informativi del top management: i top manager danno delle direttive con dati generali per tutti a cui si devono attenere i manager inferiori. Questo genera decentramento delle decisioni.

4) I manager pagati con stipendi fissi difficilmente possono evitare di cadere in una di queste tentazioni (che generano costi agenzia: riduzione dello sforzo (lavorano meno), benefici privati, costruzione di imperi (≠VAN positivi), rinuncia del rischio. Monitorare questa situazione ha dei costi, che non devono esser più alti del costo di agenzia stesso.

Misura e remunerazioni dei risultati: reddito residuo o EVA

I top manager, come abbiamo già detto, vengono pagati in base al prezzo delle azioni della loro impresa. Per i manager di basso livello, la remunerazione è commisurata più a misure contabili (per esempio sugli utili) che a rendimenti azionari. Questo potrebbe però provocare dei conflitti d’interesse, perché si potrebbero prediligere progetti di breve periodo. Quindi, se ai manager è indicata una politica di crescita degli utili, questi investiranno in progetti che offrono un tasso di rendimento all’1 o 2%, progetti che distruggono valore. Gli azionisti non se ne accontentano e vogliono che si investa solo in progetti a VAN>0, quelli in cui il tasso di rendimento è maggiore del costo opportunità del capitale.

Due metodi per giudicare se l’investimento sta creando valore per gli azionisti:

Metodo1: Rendimento netto dell’investimento (Roi – costo opportunità)

Il rendimento dell’investimento è maggiore del costo opportunità del capitale? Il metodo del rendimento netto calcola la differenza tra i due valori. Esempio: investo 1 miliardo, utile netto 130 milioni, ROI = 13%. Se il costo capitale è del 10% allora il rendimento netto è il 3% (ricordiamo che il presupposto è il finanziamento mediante solo CN).

Metodo 2: Il reddito residuo o EVA (economic value added)

Dà lo stesso risultato in valore assoluto (in euro) piuttosto che in percentuale. A parità di rendimento netto con l’EVA è preferibile il progetto con esborso iniziale inferiore.

EVA = reddito residuo =    reddito guadagnato – reddito richiesto =

reddito guadagnato – costo del capitale x investimento

Pro e contro dell’EVA

Pro: L’EVA può essere usato dalle imprese come sistema di incentivo perché costringe i manager a investire solo se l’aumento dei profitti copre il costo opportunità del capitale. L’EVA richiede una delega decisionale ai manager operativi, che possono aumentarlo attraverso o l’incremento degli utili o la riduzione del capitale impiegato. Per questo, il sottoutilizzo delle attività tende a essere evitato ed eliminato, inoltre il capitale utilizzato tende ad essere ridotto, perché l’EVA consente di comprendere che ogni attività costa (anche le piccole spese che di solito si ignorano).

Contro: L’EVA non considera le previsioni sui flussi di cassa futuri e non calcola il valore attuale, dipendendo invece dal livello corrente degli utili. Anche l’EVA, quindi, può penalizzare gli investimenti di lungo periodo. Si pensi, per esempio, a quando si intende intraprendere un’attività d’impresa: il VAN può essere altissimo, ma gli esborsi iniziali possono generare eventualmente anche perdite nei primi anni di vita dell’impresa (ben recuperabili in seguito).

Di conseguenza, l’EVA richiederebbe grandi cambiamenti nei principi di bilancio per essere un buon metodo di decisione sugli investimenti.

Applicazione dell’EVA alle imprese

Il più importante utilizzo dell’EVA è la valutazione delle performance degli investimenti di un’impresa. Imprese che hanno EVA molto alto potrebbero anche non avere rendimenti di capitale altissimi a causa degli ingenti investimenti o a causa del fattore rischio (infatti sappiamo da macroeconomia che più sale il rischio più sale il rendimento e viceversa).

Distorsioni nelle misure contabili della redditività

ROI = rapporto tra il reddito operativo dopo le imposte e il valore netto contabile (al netto degli ammortamenti) delle attività. Serve per valutare la redditività dei business esistenti, ma non quelli futuri possibili. Il ROI risulta spesso sovrastimato perché i contabili non inseriscono gli investimenti immateriali (come ricerca e sviluppo) nelle spese di bilancio (non è in RO ma in KO: da ragioneria). Non è detto che le imprese con ROI alti siano sempre quelle che ottengono i risultati migliori: possono avere più attività “nascoste” non risultanti nei costi della produzione.

Misura dei rendimenti economici

Tasso di rendimento = (entrate + variazione P) / prezzo iniziale = C₁ + (P₁ – P₀) / P₀= reddito economico / P₀= (flusso di cassa + ∆VA) / VA₀ = (flusso di cassa – amm.to eco) / VA₀.

Ogni riduzione del VA costituisce un ammortamento economico, ogni aumento un ammortamento negativo. Il reddito economico è, a sua volta, il flusso di cassa al netto degli ammortamenti. È possibile seguire il valore di mercato di un’impresa, ma non di ogni singolo suo affare. I contabili non tentano nemmeno di calcolare il VA, lo sostituiscono con il valore contabile: VC = costo storico – ammortamento.

Reddito contabile = flusso di cassa – ammortamento contabile = C₁ + (VC₁ – VC₀)

Roi contabile = [C₁ + (VC₁ – VC₀)] / VC₀

Se l’ammortamento calcolato secondo criteri contabili differisce (difficilmente coincidono) da quello economico (di mercato, infatti esistono plus/minusvalenze e ri/svaluzioni), la misura della redditività tramite metodi contabili è sbagliata: non misura la vera redditività. In realtà il lavoro dei contabili non è quello di calcolare la vera redditività, che spetta ai manager, quindi è giusto che sia così.

Nel lungo periodo, l’errore viene leggermente ridotto, con lo sviluppo di nuovi progetti, ma non sparisce del tutto: la portata dell’errore nel lungo periodo è, dunque, dipendente dal tasso di sviluppo dei nuovi business. Il ROI sopravvaluta o sottovaluta il vero tasso di rendimento in tutti i casi in cui il tasso di sviluppo non è uguale alla vera redditività.

Cosa possiamo fare per evitare le distorsioni delle misure contabili della redditività?

Il punto di forza dell’EVA è il confronto tra profitti correnti e costo del capitale. Per evitare calcoli eccessivi dovuti alle distorsioni contabili, difficilmente quantificabili, spesso i manager si basano su stime approssimative ma valide, confrontando semplicemente il ROI a quello delle imprese di successo del settore.

Tutti gli inconvenienti derivano dal non uso dell’ammortamento economico. Ma allora perché non si usa? Risposta: perché il VA dovrebbe essere ricalcolato ogni anno e ciò genererebbe confusione. Esisterebbero, tuttavia, dei sistemi almeno coerenti con l’ammortamento economico atteso all’inizio dell’investimento, ma le imprese non lo adottano.

Perché le misure contabili sono fuorvianti?

1. La natura dell’errore dipende dalla fase di vita del progetto. Le misure contabili tendono a sottostimare la vera redditività dei nuovi progetti e a sopravvalutare quella dei vecchi.
2. Gli errori non si eliminano nel lungo periodo.
3. Gli errori sono causati dall’inflazione, perché produce effetti prima sui ricavi e dopo sui costi, ma l’ammortamento è sempre calcolato sul costo storico.
4. Le misure contabili sono influenzate da giudizi soggettivi e contabilità creativa.